關于房地產是不是貨幣蓄水池的問題一直爭議不斷。有觀點認為，近年來中國貨幣超發(fā)嚴重。截至2018年末，M2規(guī)模達到了185萬億，是GDP的兩倍。而房地產起到了蓄水池的作用。如果沒有房地產作為蓄水池，國內物價漲幅將大大高于當前水平。然而，也有觀點認為，房地產并不是貨幣的蓄水池，相反是水的源頭。此外，房地產還是信用擴張的利器。由于近年來房價和地價大幅上漲，導致房地產企業(yè)和居民部門貸款需求大幅上升，信用大幅擴張推升了M2存量。如果沒有房地產市場的過度繁榮，M2增速就會大幅放緩。我們可以將上述兩種觀點分別稱之為“蓄水池論”和“信用擴張論”。這兩種觀點到底哪個正確，本文將對此展開分析。
一、“蓄水池”理論的淵源
“蓄水池論”最早源于周行長的“池子論”。次貸危機后，美聯儲實施量化寬松政策以刺激經濟復蘇。面對美聯儲新一輪量化寬松政策引發(fā)的“熱錢”流入問題，2010年，周行長提出了“池子論”，即通過總量調控對沖熱錢，把短期投機性資金放進一個“池子”，等撤退時將其從“池”里放出，從而避免沖擊實體經濟（孔軍士，2011）?！俺刈诱摗币l(fā)了市場的種種猜測。有人認為是股市，也有人認為是房地產。之后，時任央行副行長馬德倫做出了解釋，他指出周行長所說的“池子”其實是個政策的組合，包括存款準備金率的調整、對外匯結匯的管理、公開市場操作等調控工具（珈寶，2010）。這就是“蓄水池論”說法的淵源。需要說明的是，房地產市場是“蓄水池”一直是部分市場人士的觀點，從未見諸于任何官方表述。
二、房地產一定程度上發(fā)揮了“蓄水池”的作用
本文認為，“蓄水池論”有一定的合理性。從貨幣存量的角度來說，房地產是資金的蓄水池。一方面，央行投放的大量資金沉淀在房地產的開發(fā)、交易和流通環(huán)節(jié)，另一方面，由于房地產行業(yè)的發(fā)展帶動了房地產企業(yè)和居民杠桿率的快速上升，侵占了大量信貸資源，造成了金融系統資金分配的結構失衡，對實體經濟造成了擠出效應。根據中國人民銀行公布的數據顯示，2006-2018年，房地產貸款余額年均增速高達21％（見圖1）。截至2019年6月30日，房地產貸款余額高達41.9萬億，占全部銀行貸款存量的28.7％。其中，居民個人購房貸款余額高達28萬億，占全部銀行貸款存量的19.2％。2019年上半年，全國房地產貸款增加3.21萬億元，占同期各項貸款增量的33.2％，而去年同期則高達40％。另根據國際清算銀行的數據顯示，2006-2018年，居民部門杠桿率從11％上升至53％（見圖2）。并且，經濟越差房地產繁榮對實體經濟的擠出效應就越明顯。而資金一旦進人房地產領域，就會形成積壓，需要維持房地產市場運行以及龐大債務存量的資金也就會越來越多，這些資金也將很難再流出房地產市場?？梢哉f，房地產對資金的大量占用是貨幣政策傳導不暢的重要原因。
三、房地產行業(yè)的過度繁榮加大了貨幣投放壓力
雖然“蓄水池論”有其合理性，但又不完全正確?！靶庞脭U張論”的基本理論邏輯是正確的。房地產是典型的高杠桿行業(yè)。房地產行業(yè)的快速發(fā)展必然伴隨著房地產企業(yè)杠桿率的快速上升，房價的持續(xù)上漲也會帶動居民部門杠桿率的大幅提升。在貨幣供應量一定的情況下，勢必會吸引大量資金進入房地產，與其他實體經濟產生競爭效應。這一方面會造成實體經濟資金緊張，另一方面也會提高全社會的資金成本，給實體經濟帶來融資難融資貴問題。債務存量規(guī)模的大幅增加倒逼央行只能加大貨幣投放力度，以減輕房地產行業(yè)發(fā)展對實體經濟的負面影響。如果不加大貨幣投放，一方面會導致存量債務規(guī)模維持難度加大，債務違約風險可能上升，另一方面也會導致市場資金利率水平持續(xù)維持在高位，對實體經濟造成擠出效應，加劇經濟結構的失衡。所以說，并非是有些人認為的是“央行放水導致房價上漲”，恰恰相反，是房地產行業(yè)的過度繁榮綁架了央行，迫使央行只能加大貨幣投放以避免產生更為嚴重的經濟后果。
四、房地產行業(yè)的過度繁榮推升了通脹率
“蓄水池論”的最終落腳點是通脹率，即由于房地產行業(yè)發(fā)揮了蓄水池的作用，避免了在貨幣超發(fā)的情況下出現嚴重的通貨膨脹。然而事實恰恰相反，過去很長一段時間房地產不僅沒有發(fā)揮蓄水池的作用，反而推升了通脹率。房地產對通脹率的影響主要有以下三種渠道，分別是需求拉動渠道、成本推動渠道和貨幣渠道（見表1）。
第一，需求拉動渠道。當房地產行業(yè)處于上升周期時，一方面，由于房地產行業(yè)的發(fā)展促使房地產投資不斷增加，另一方面，居民因購房所帶來的各種引致消費也會增加，以上都會提高總需求。總需求增加不僅會促進經濟增長，同時也會起到推升通脹的作用。第二，成本推動渠道。房地產行業(yè)的發(fā)展會推高地價和房價。地價的上升導致實體經濟企業(yè)拿地成本上升，企業(yè)新設和擴張的成本都會增加。另一方面，商業(yè)企業(yè)的房租也會上升，以上都會通過成本上升的渠道提高通脹率。第三，貨幣渠道。由于房地產行業(yè)的發(fā)展加大了貨幣投放壓力。央行貨幣投放的增多將通過房地產最終進入實體經濟，為通脹上行創(chuàng)造貨幣條件。在經濟運行的某些時期，一旦通脹具備上行條件，就會在存量貨幣的推動下很快出現上升。
過去20年，房地產對通脹率總體起到了推動作用，主要原因在于居民杠桿率位于合理區(qū)間范圍內，房地產總體處于上行周期。但未來很長一段時間，房地產對通脹率將不再是推動作用，而將是抑制作用。主要原因在于，當前居民杠桿率已經很高，房地產行業(yè)大概率將進入下行周期，而這會帶來以下三方面影響，一是來自于房地產的邊際總需求趨于下降，二是房價和地價也可能出現調整，三是貨幣投放壓力也會下降。以上都會對通脹率產生抑制作用。2017年以來，政府部門逐漸調低M2增速目標，這本身就意味著政府已經意識到房地產即將進入下行周期，也就不需要投放過多貨幣來緩釋房地產對實體經濟的負面影響。
綜上所述，本文認為“蓄水池論”和“信用擴張論”各有道理。從貨幣存量的角度來說，房地產發(fā)揮了蓄水池的作用，但從貨幣增量的角度來說，房地產同樣也是貨幣超發(fā)的原因。并且，所謂的蓄水對經濟并未給經濟帶來良性影響，反而造成了貨幣政策傳導效率和資金使用效率低下。鑒于當前居民杠桿率已經超過最優(yōu)水平，未來應堅決放棄通過刺激房地產穩(wěn)經濟的政策，控制房地產融資和居民杠桿率，逐漸消化房地產行業(yè)過度繁榮對實體經濟已經造成的擠出效應，積極促進實體經濟的發(fā)展，實現經濟發(fā)展的良性循環(huán)。
來源：金融界 作者：金融界
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