有報告顯示，近五年間，我國人民幣房地產(chǎn)基金年募集規(guī)模增長達(dá)16倍。不過，隨著房地產(chǎn)市場的整體降溫，曾經(jīng)為了沖規(guī)模而做出高承諾回報的一些房地產(chǎn)基金可能面臨兌付危機(jī)。

　　房地產(chǎn)基金目前的發(fā)展現(xiàn)狀究竟如何？在規(guī)模激增背后，房地產(chǎn)基金的經(jīng)營效益和風(fēng)險控制如何平衡？目前正在致力轉(zhuǎn)型升級的開發(fā)商中，哪幾家最有希望成為中國版“鐵獅門”或“漢斯”？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者通過對相關(guān)行業(yè)報告的整理和深入調(diào)查研究，完成了此次關(guān)于國內(nèi)地產(chǎn)基金的專題報道。

　　上實發(fā)展（600748，SH）6月30日公告稱，全資子公司上海上實城市發(fā)展投資有限公司出資5億元人民幣，與上海阜華投資管理中心（有限合伙）、中信信誠資產(chǎn)管理有限公司作為有限合伙人（LP）共同出資，公司參股上海實銀資產(chǎn)管理有限公司作為普通合伙人（GP），發(fā)起設(shè)立“上海實銀城市發(fā)展投資基金I期”(有限合伙)，首期募集資金規(guī)模為25億元，并由實銀資管作為管理人進(jìn)行基金管理。日前，廈門國貿(mào)投資有限公司經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會確認(rèn)已完成私募基金管理人的登記和備案工作，登記成為私募基金管理人。

　　根據(jù)諾承投資與投中研究院聯(lián)合發(fā)布的《2013人民幣房地產(chǎn)基金研究報告》顯示，去年人民幣房地產(chǎn)基金募集規(guī)模1381.1億元，較2012年增長近一倍，與2009年相比，近五年間基金募集規(guī)模增長達(dá)16倍。在野蠻成長的背后，“明股暗債”的變相高利貸模式、過高的承諾回報與兌付危機(jī)的爆發(fā)，令行業(yè)隱藏高風(fēng)險，連號稱國內(nèi)最大地產(chǎn)基金的星浩資本也被曝由于收益率減半引來投資人的質(zhì)疑。

　　總規(guī)模超4000億元/

　　《2013人民幣房地產(chǎn)基金研究報告》顯示，2010年之前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金僅有20多只，100億元左右的市場規(guī)模。自2010年起，房地產(chǎn)基金開始蓬勃發(fā)展，近三年房地產(chǎn)基金市場規(guī)模每年都保持近100%的增長。

　　截至2013年底，國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有206家專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)，437只房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過4000億元。其中，2013全年共新增24家房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)，新成立113只房地產(chǎn)基金。

　　香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，房地產(chǎn)基金之所以在這幾年獲得迅猛發(fā)展，一方面是由于政府行政調(diào)控頻出，房企通過銀行貸款融資困難，資本市場再融資的閘門也被關(guān)閉，“資金饑渴癥”為房地產(chǎn)基金帶來市場需求；另一方面，現(xiàn)階段民間資金充裕，大量資本在尋找投資機(jī)會，房地產(chǎn)基金的出現(xiàn)開辟了新的房地產(chǎn)投資渠道。

　　在目前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)中，獨立品牌內(nèi)資普通合伙人（GP）和房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)GP占絕大部分，二者合計占市場GP數(shù)量的3/4及管理資金量的72%；金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)GP占市場GP數(shù)量的22%，管理資金量的25%。外資GP以美元基金為主，但還是有少量外資或合資機(jī)構(gòu)如鐵獅門、普凱、凱龍瑞等募集了人民幣基金，機(jī)構(gòu)數(shù)量占整個市場份額的4%，管理資金量占3%。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，近年來越來越多房企試水，通過自主或聯(lián)合設(shè)立私募房地產(chǎn)投資基金開拓房地產(chǎn)企業(yè)融資新渠道。包括保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、復(fù)地等房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立了私募房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)并啟動了旗下基金的募資、投資活動。以保利地產(chǎn)聯(lián)合中信證券成立的信保 （天津）股權(quán)投資基金為例，保利地產(chǎn)董事會秘書黃海此前向記者透露，截至2013年末該基金規(guī)模已超過200億元。

　　從投資方向來看，有48%的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)及43%的管理資金量關(guān)注于住宅地產(chǎn)，有28%的機(jī)構(gòu)和27%的管理資金量關(guān)注結(jié)合城市綜合體開發(fā)，近1/5的房地產(chǎn)基金關(guān)注于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，還有少部分市場機(jī)構(gòu)關(guān)注工業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、一級土地開發(fā)等專業(yè)地產(chǎn)投資主題。

　　債權(quán)基金占絕大多數(shù)/

　　上述報告還顯示，目前國內(nèi)房地產(chǎn)基金的基本投資方式是股權(quán)投資和債權(quán)投資，也有兩種方式相混合的方式進(jìn)行投資。目前以股權(quán)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場的22%，管理金額占29%；以債權(quán)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場的23%，管理金額占19%；以股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量占48%，管理資金量占到了總管理資金量的43%；夾層投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占市場的7%，管理資金量占9%。

　　然而，睿信致成總經(jīng)理薛炯文向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，國內(nèi)真正的股權(quán)類地產(chǎn)私募基金還很少，大多數(shù)地產(chǎn)私募基金都是采用 “明股實債”的模式，本質(zhì)只是簡單的借貸，并沒有涉及股權(quán)層面的深度合作。

　　“所謂的‘明股實債’，主要是地產(chǎn)私募基金把錢借給開發(fā)商后，開發(fā)商要保證私募基金每年固定的回報，但在借錢之前必須把公司印章、銀行印鑒甚至是土地證等抵押給基金。私募基金在投資期滿進(jìn)行結(jié)算的時候，開發(fā)商以股權(quán)收購的形式將地產(chǎn)項目進(jìn)行回購，或者開發(fā)商以項目的銷售資金來贖回項目股權(quán)，它的實質(zhì)是變相的借債?！毖嘉谋硎?。

　　德信資本總裁助理劉聰向記者表示，純粹的股權(quán)投資兌現(xiàn)時間較長，在海外成熟市場，地產(chǎn)基金的投資者往往是機(jī)構(gòu)，他們能接受7年甚至更長的投資期限，以換取潛在的高回報。但在國內(nèi)，地產(chǎn)基金的投資者仍然是以散戶為主，他們的投資期限只有1～2年，且更喜歡固定回報，對流動性要求高，這決定了“短平快”的債權(quán)投資在國內(nèi)房地產(chǎn)基金行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　“股權(quán)資金在國內(nèi)不受歡迎，一方面是由于目前地產(chǎn)項目在開發(fā)過程中的成本透明度有待提高，投資者對于成本監(jiān)控的不信任導(dǎo)致他們不愿意以入股形式享受項目發(fā)展的成果；另一方面，國內(nèi)資產(chǎn)證券化渠道貧乏，退出困難導(dǎo)致投資者難以獲得巨額的資本增值回報，因此它們更傾向于能提供穩(wěn)定回報的 ‘明股實債’模式”，黃立沖表示。

　　雖然看似穩(wěn)定，但“明股實債”隱藏的風(fēng)險不可小覷。薛炯文表示，由于地產(chǎn)基金表面上是擔(dān)任股東的角色，當(dāng)開發(fā)商無力償還基金所投的本金和收益時，在法律上的清償順序排在債權(quán)人后面，這意味一旦出現(xiàn)市場風(fēng)險，“明股實債”對投資者的權(quán)益受損程度更高。

　　風(fēng)險與收益同在/

　　與“明股實債”相比，多數(shù)地產(chǎn)私募基金為了吸引投資者的關(guān)注，往往給予很高的承諾回報，但隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行通道，兌付壓力不斷涌現(xiàn)。

　　美國漢斯地產(chǎn)公司中國區(qū)高級副總裁JimMorrison曾向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，目前國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金的投資回報預(yù)期較高，包括漢斯在內(nèi)的境外開發(fā)商很難確保實現(xiàn)，根據(jù)以往的經(jīng)驗，過高的預(yù)期往往會伴隨較高的投資風(fēng)險。

　　“目前房地產(chǎn)私募基金的承諾回報（含個稅）往往在15%甚至更高，如果加上5%~10%的差價作為基金管理費和渠道募集費用，開發(fā)商需要付出的總成本約為20%～25%?！毖嘉母嬖V記者，在市場向好的時候，也許還能承受得了如此高的資金成本，但萬一市場變壞，兌付危機(jī)將逐漸浮現(xiàn)。

　　根據(jù)中國房地產(chǎn)研究會、中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會與中國房地產(chǎn)測評中心聯(lián)合發(fā)布的 《中國房地產(chǎn)上市公司測評研究報告》顯示，2013年

　　199家上市房企凈資產(chǎn)收益率

　　和總資產(chǎn)利潤率均值兩項指標(biāo)分別為11.23%和5.21%，自2009年起處于持續(xù)的下降通道中，這表明房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報率不斷下降，房企的利潤空間收窄。在這樣的情況下，要承受房地產(chǎn)基金動輒20%以上的資金成本，壓力可想而知。

　　記者發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入2014年后，有關(guān)房地產(chǎn)基金陷入兌付危機(jī)的消息此起彼伏?！?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》稱，由于1.2億元房地產(chǎn)私募基金的兌付出現(xiàn)問題，中裕財富于2013年底在深圳中院起訴了港豐房地產(chǎn)開發(fā)（深圳）有限公司及其實際控制人何建華，索賠約1.36億元。

　　“由于多數(shù)房地產(chǎn)項目開發(fā)周期在3年以上，但房地產(chǎn)基金的投資周期只有1~2年，這意味著開發(fā)商往往需要通過借新償舊才能償還本金與收益。隨著今年房地產(chǎn)市場逐漸進(jìn)入下行通道，銷售資金回籠不順暢，尋找新的資金進(jìn)入也相當(dāng)困難，不少中小型開發(fā)商或者三四線城市項目資金鏈斷裂的風(fēng)險大增，并可能導(dǎo)致投資這些項目的房地產(chǎn)基金出現(xiàn)兌付危機(jī)，經(jīng)歷了野蠻成長的房地產(chǎn)基金也將面臨一輪洗牌?！秉S立沖認(rèn)為。

　　基金模式仍在不斷演化中/

　　隨著地產(chǎn)與金融緊密結(jié)合，房地產(chǎn)基金的運作模式也在不斷創(chuàng)新。深圳星河集團(tuán)總裁姚惠瓊?cè)涨霸诮邮苡浾卟稍L時表示，公司正聯(lián)手全國最大的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)深圳創(chuàng)新投資集團(tuán) （以下簡稱深創(chuàng)投），通過股權(quán)投資、地產(chǎn)基金等形式，以寫字樓或者產(chǎn)業(yè)園的產(chǎn)權(quán)或者租金置換擬上市公司股權(quán)，最終通過資本市場實現(xiàn)投資收益。

　　“深圳有很多輕資產(chǎn)的擬上市公司，目前仍然是以租用寫字樓辦公為主。由于在A股IPO，證監(jiān)會對于公司的凈資產(chǎn)有要求，無論是出于增厚凈資產(chǎn)還是獲得更體面的辦公環(huán)境為目的，這些企業(yè)都迫切希望能購買屬于自己的辦公場所。” 姚惠瓊表示，由于深圳的寫字樓價格非常高，不少擬上市公司并沒有足夠的資金購買物業(yè)，如果能通過股權(quán)置換寫字樓的產(chǎn)權(quán)，這樣在減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)的同時能增加公司的固定資產(chǎn)，對于將來上市也能帶來幫助。

　　“‘產(chǎn)權(quán)換股權(quán)’的模式是商業(yè)地產(chǎn)與金融結(jié)合的一次創(chuàng)新，但類似的模式在國內(nèi)可復(fù)制性并不強(qiáng)，由于星河集團(tuán)是深創(chuàng)投的第二大股東，后者能為星河集團(tuán)提供合適的投資標(biāo)的，也能協(xié)助公司對企業(yè)進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值，從而規(guī)避很多風(fēng)險，這是國內(nèi)大多數(shù)地產(chǎn)商并不具備的條件?！秉S立沖向記者表示，這種模式最大的風(fēng)險在于退出是否順暢，由于在國內(nèi)資本市場IPO受到政策干擾很大，新股上市多次出現(xiàn)暫停，一旦遇到IPO大門長期關(guān)閉，企業(yè)長期無法退出獲利，這難免對企業(yè)的資金鏈產(chǎn)生壓力。

　　此外，深創(chuàng)投董事長、深圳市私募基金協(xié)會會長靳海濤透露，由于金融和地產(chǎn)都是流動性非常強(qiáng)的行業(yè)，在運作過程中可能會有大量的閑置資金，如果能針對這些閑置資金開發(fā)短期的理財產(chǎn)品，比如說投資于短期拆借、短期小貸等，閑置資金就能充分地發(fā)揮效益，讓房地產(chǎn)基金在整個產(chǎn)業(yè)鏈中獲取更高的利潤。

作者：佚名　　來源：中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)