2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)能否支撐經(jīng)濟發(fā)展？開發(fā)商是否會再度增加庫存？本輪地產(chǎn)周期將會持續(xù)多久？

  2017年中國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)如何

  從與中國地產(chǎn)開發(fā)商CEO和CFO的多番會談中，我們獲得了一些獨到的見解，并將其納入我們對2018年中國房地產(chǎn)行業(yè)、總體經(jīng)濟和債券市場的展望中。

  全國銷量增速放緩

  2017年房地產(chǎn)開發(fā)商和購房者均遭遇了前所未有、最嚴厲的政策環(huán)境。不過銷量還是高于預期，與年初預期相比尤其如此。從全國來看，銷量增速放緩，但許多上市房企銷量則創(chuàng)了新高。

  銷售趨勢因城市等級而異。在一二線城市，限購、預售控制和價格設限等調(diào)控措施遏制了供需，銷量同比下降。而在三四線城市，政策相對寬松，政府支持棚改，推動增速同比上揚。

  庫存下降

  庫存積壓（尤其是低線城市）現(xiàn)象消失了，然而總銷售面積自2015年底見頂以來連續(xù)幾年下降。

  雖然新發(fā)售面臨諸多限制，但一二線城市向市場投放的項目依然銷售良好，因此這些城市的庫存仍然保持在低位。

  房價降溫

  2016年各地政府統(tǒng)計數(shù)字顯示房價增幅曾達20%–30%，之后各地采取限購、限貸、限價等一系列措施給過熱的房價增速降溫。

  平均銷售價格增長降至2015年以來的最低水平。政府數(shù)據(jù)顯示，2017年低級別城市房價增幅為6%－7%，而一線和二線城市分別為0.5%和5%。

  土地銷量增加

  許多開發(fā)商在2017年錄得強勁銷售增長。一些大型開發(fā)商，尤其是財力雄厚的開發(fā)商，積極購地以增加儲備、廣泛布局，逐步將競爭對手擠出市場。

  2017年土地出售增長強勁。據(jù)官方統(tǒng)計，2017年初至11月末土地出售總面積和價值分別同比增長了16.3%和47.0%。

  融資成本增加

  2017年在岸融資市場越發(fā)困難，中國去杠桿政策抑制了債務發(fā)行，導致流動性偏緊。盡管如此，2017年的情況仍好于往年。因為在2014年之前，只有少數(shù)開發(fā)商獲準發(fā)行在岸債券。

  我們處于地產(chǎn)周期的哪個階段

  我們正處于最新一輪市場周期的末端。然而，由于2018年銷售回暖前景渺茫，本輪周期比以往周期的延續(xù)時間更久。

  對此，政府也無意采取政策提振市場：結(jié)構(gòu)改革優(yōu)先。

  前些年，為增加成交量和促進行業(yè)投資，政府時常采取放松銷售限制、給予按揭折扣等一系列支持開發(fā)商的舉措。這有助于實現(xiàn)預定的GDP增長目標，但也導致金融系統(tǒng)背負了沉重的債務。

  但當前情況已發(fā)生改變。目前政府采取“高質(zhì)量增長優(yōu)先”的政策，無意為短期提振效應而犧牲長期可持續(xù)發(fā)展。政府強調(diào)要通過市場改革調(diào)整市場結(jié)構(gòu)。

  創(chuàng)建運轉(zhuǎn)良好的住房租賃市場，制定房產(chǎn)稅，以及建立房地產(chǎn)投資信托（REIT）市場，這些方面的進展將是2018年的幾大看點。

  中國房地產(chǎn)開發(fā)商持續(xù)分化

  2018年中國將繼續(xù)推進去杠桿政策，這將導致房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)分化。

  未上市的小型開發(fā)商面臨著去杠桿政策帶來的融資壓力，這種局面還將延續(xù)。我們認為，2018年小型開發(fā)商將尋求通過變賣所持有的地產(chǎn)項目和土地來應對融資壓力，因此并購活動將持續(xù)活躍。

  2017年大型開發(fā)商獲得強勁銷售業(yè)績支撐且具有更多融資渠道，很有可能引導房地產(chǎn)市場趨向理性化，并在2018年通過搶占小型開發(fā)商、財力不足的開發(fā)商的市場份額進一步擴張。

  對2018年房地產(chǎn)市場意味著什么

  2018年房地產(chǎn)政策很可能依然偏緊。一線城市有望繼續(xù)維持嚴格的限售和限貸政策。這意味著在地方層面將出現(xiàn)一些分化。

  政府表示將實行“區(qū)別對待、精準實施”的政策，這意味著政府將采取總體偏緊的政策，但對具體城市采取具有針對性的政策，以滿足住房需求和促進人口流動及落戶。

  最近南京、武漢和蘭州等二線城市的地方政府采取了此類政策，略微放松了對二套房的限購，還放寬了落戶門檻，以吸引高素質(zhì)勞動力。

  住房貸款利率更高、放款周期更長

  中國去杠桿舉措不僅針對企業(yè)部門，還針對居民部門，在此前購房熱潮導致居民部門債務飆升后更為明顯。

  隨著去杠桿的持續(xù)推進，股份制銀行和城市商業(yè)銀行在資金端受到擠壓，而且按揭利率已從央行基準利率下浮10%升至2017年下半年末上浮10%。平均放款周期拉長，獲得按揭貸款也變得更為繁瑣，按揭利率又有所上升，這些因素將對2018年房地產(chǎn)市場需求端產(chǎn)生抑制作用。

  2018銷量:同比持平或微降

  銷量方面，2018年全國總體銷量持平或微降。2017年一二線城市銷售增速低于2016年，因此基數(shù)效應很低。一二線城市庫存低，供給溫和，而且采取了限購政策，這意味著這些城市的銷量很可能保持穩(wěn)定。

  與2017年相比，三四線城市銷量很可能下滑，因為去年的高基數(shù)效應、按揭收緊以及棚戶區(qū)改造項目減少。

  這說明，全國不太可能出現(xiàn)銷量大幅下滑。地產(chǎn)政策收緊消除了市場中的很多投機需求，但還有其他重要需求來源支撐地產(chǎn)銷售，包括農(nóng)民入城和拆遷安置等。

  面對市場動能的變化和融資環(huán)境的收緊，較為敏銳的開發(fā)商，尤其是那些經(jīng)歷過去數(shù)年規(guī)模擴張、杠桿合理的開發(fā)商，有望通過從退出地產(chǎn)行業(yè)或削減業(yè)務規(guī)模的開發(fā)商手中搶占市場份額，繼續(xù)擴大銷售規(guī)模。

  在政府的調(diào)控下，規(guī)模擴增、業(yè)績良好的大型開發(fā)商仍對2018年的銷售前景保持樂觀。在我們2017年11月拜訪的10家開發(fā)商中，基于2017年獲得的新增可售資源，大多數(shù)企業(yè)將2018年的銷量增幅目標設定在20%-40%。

  聚焦去杠桿

  對中國房地產(chǎn)行業(yè)影響

  2016年末，中國政府吹響了“去杠桿”的號角，更加重視金融系統(tǒng)中的債務問題。據(jù)英國皇家特許測量師學會統(tǒng)計，2016年房地產(chǎn)行業(yè)占中國經(jīng)濟融資總額的42%，成為中國政府去杠桿政策針對的首要目標。

  當下政府更看重可持續(xù)性。開發(fā)商必須提高競爭力、重估業(yè)務模式、提高資源利用效率、實現(xiàn)開發(fā)目標。此外，去杠桿政策也是一大助推因素。

  過去兩年引入的一系列重大變化包括：限制開發(fā)商發(fā)行債券、限制開發(fā)商通過銀行理財產(chǎn)品融資、提高進入土地拍賣市場的資格標準、加強對銀行貸款的監(jiān)管，以及對違反新規(guī)的銀行業(yè)官員施以巨額罰款。

  這些政策變化推動行業(yè)并購達到歷史新高。據(jù)普華永道統(tǒng)計，2017年中國地產(chǎn)行業(yè)并購金額達1085億美元，同比上升112%，這是因為小型開發(fā)商被擠出市場，高杠桿公司變賣其土地資產(chǎn)和地產(chǎn)項目。

  大型開發(fā)商利用此機會以及2016年和2017年的銷售上漲，擴大市場份額、償還債務以及專注盈利。房地產(chǎn)行業(yè)的市場集中度隨之上升，2017年前十大開發(fā)商的銷量占總銷量的24%，而2010年僅為10.1%。

  但中國的“去杠桿”絕非止步于此。2017年10月十九大之后的一系列政策重申了政府去杠桿的決心，因此房地產(chǎn)行業(yè)未來數(shù)年可能持續(xù)面臨融資壓力。

  需求來自何處

  據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017年中國購房者購買的住宅地產(chǎn)面積約為13.4億平方米，這相當于柏林的土地面積。

  鑒于中國部分地區(qū)房價快速攀升，人們難免會認為龐大的銷售數(shù)字背后存在巨大的投機泡沫。

  然而，中國的房地產(chǎn)需求還有其他四個不同的結(jié)構(gòu)性長期驅(qū)動力。

  第一是城市化。聯(lián)合國預測，2010-2020年間有約2.05億農(nóng)村人口移居城市，2020-2030年將有約1.24億人口移居城市。

  第二是新家庭。每年中國有近1200萬對夫婦登記結(jié)婚。作為傳統(tǒng)，新婚夫婦需要購入一套新房開始婚后生活，這也創(chuàng)造了對房地產(chǎn)的額外需求。國際貨幣基金組織測算每年因此帶來的需求約為1.86億平方米。

  第三是拆遷安置。中國建造新房的速度令人咋舌，但大多數(shù)市中心的住宅仍是老舊房屋。由于中國采取了提高市內(nèi)土地利用效率的行動，各地紛紛展開搬遷安置工作，隨之也帶來了全新的居住空間的需求。

  第四，也是最終的一點是對現(xiàn)有住房的升級。比如業(yè)主近期投資掙了一筆錢，他就會考慮改善住房條件購買新房。國際貨幣基金組織估測這類需求在住房需求中占比很重，每年多達1.8億平方米。

  因此，雖然投機需求可能是最近國內(nèi)樓市動蕩的背后因素，但我們認為根本性的剛需驅(qū)動力將支撐未來數(shù)年的房地產(chǎn)需求。

  這對中國經(jīng)濟意味著什么

  我們幾乎看不到房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資（FAI）即將回暖的跡象。需求端受到調(diào)控，開發(fā)商又承受著流動性壓力，在這種形勢下行業(yè)投資回暖幾無可能。因此中國社科院預計，2018年同比投資增速為5.1%，較2016年和2017年的6.9%有所回落。

  據(jù)國際貨幣基金組織預測，由于房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資約占中國GDP的15%，其投資增速回落意味著2018年中國經(jīng)濟增長也將隨之放慢。

  對2018年固定收益的影響

  在岸債券市場仍然偏緊

  在岸債市方面，我們預計2018年開發(fā)商的債券發(fā)行量將保持低位，主要是一級市場對開發(fā)商發(fā)債嚴格限制。僅有因債券到期而有再融資需求的發(fā)行或非公開定向融資債務工具或可獲得批準。

  在銀行間市場，債務發(fā)行將會受到嚴格篩選，這是因為銀行間市場的自律組織中國銀行間市場交易商協(xié)會對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度保守。非標融資和信托貸款等其他融資渠道也將隨著資管新規(guī)的生效受到嚴控。

  鑒于國內(nèi)市場融資環(huán)境趨緊，政府去杠桿政策持續(xù)推進，2018年在岸市場融資成本增加是大概率事件。

  資管新規(guī)也將使投資者的風險偏好下降。然而，其負面影響波及的對象主要為中小型開發(fā)商。

  債券到期方面，市場數(shù)據(jù)顯示，雖然2018年僅有約1200億元人民幣的在岸房地產(chǎn)債券到期，但2018年將有約3600億元的債券可能面臨回售，還有約700億元的利息支付。

  大多數(shù)含回售權(quán)的債券存在折價，再加上市場前景存在不確定性，因此投資者有動機通過行使回售權(quán)鎖定收益，這將增加開發(fā)商的融資壓力。

  大型開發(fā)商比小型開發(fā)商擁有更多融資渠道。盡管融資環(huán)境趨緊，銀行仍愿提供資金，不過銀行青睞的是地域布局廣的大型開發(fā)商，這些大型開發(fā)商中的多數(shù)在2017年都實現(xiàn)了強勁銷售業(yè)績。相比來看，規(guī)模不足且激進購置土地的小型開發(fā)商在2018年將承受很大壓力。

  離岸債市供給充足

  回顧2017年，離岸市場債券供給量高于預期，主要因為2016年和2017年大型開發(fā)商取得強勁銷售業(yè)績，積極購地補充土地儲備。

  在岸市場的再融資則挑戰(zhàn)重重，人民幣對美元匯率強于預期。不過離岸市場的供給增量被強勁的需求抵消，推動2017年全年房地產(chǎn)債券板塊實現(xiàn)良好的表現(xiàn)。

  鑒于人民幣在2018年初進一步走強、債券收益率上升以及大量在岸債券到期，我們認為開發(fā)商將更青睞美元債務融資，2018年離岸債券供給仍將保持強勁。

  隨著2018年初銷售增速的放緩，再加上債券供給的持續(xù)、美國國債收益率的攀升，我們或許會看到房地產(chǎn)開放商的發(fā)債收益率普遍走高，我們對來自該行業(yè)的回報整體保持樂觀。

  總結(jié)：行業(yè)理性與開發(fā)商分化

  盡管面臨諸多政策限制，2017年房地產(chǎn)行業(yè)的銷售業(yè)績?nèi)猿鲱A期，與此同時，不同級別城市之間的銷售情況出現(xiàn)分化。許多開發(fā)商的銷量仍創(chuàng)新高，尤其是通過搶占行業(yè)內(nèi)小型開發(fā)商的市場份額以實現(xiàn)擴張。

  政府“去杠桿”政策導致融資環(huán)境趨緊，進而導致行業(yè)理性化以及房地產(chǎn)開發(fā)商之間出現(xiàn)分化。

  小型開發(fā)商融資困難，正在變賣地產(chǎn)項目和土地資源。大型開發(fā)商乘機通過并購進行擴張。

  2018年開發(fā)商面臨來自中國房地產(chǎn)市場的挑戰(zhàn)。政策引導的銷售回升幾無可能，因為政府仍致力于調(diào)控房價、推動行業(yè)理性化，并進行結(jié)構(gòu)性改革，以改善市場的長期可持續(xù)性。

  然而，銷售水平相較2017年可能趨于平穩(wěn)。在潛在基本面（如城市化和地產(chǎn)升級）的驅(qū)動下，中國房地產(chǎn)需求仍將保持強勁。我們預計政府會采取一些有針對性的政策，尤其是在低線城市促進農(nóng)村人口向城市遷移，吸引高素質(zhì)人口落戶。

  大型開發(fā)商很可能實現(xiàn)更高的同比銷售額，部分是因為大型地產(chǎn)項目更多元化，部分是因為他們能夠搶占小型開發(fā)商的市場份額。

  融資壓力將導致房地產(chǎn)行業(yè)收益率上升，但鑒于穩(wěn)健的房地產(chǎn)需求前景，我們相信房地產(chǎn)行業(yè)能夠為投資者提供極具吸引力的收益率。我們更為青睞大型房地產(chǎn)開發(fā)商，因為他們具有規(guī)模優(yōu)勢，能夠在全國層面布局，并引導行業(yè)不斷地趨向理性化。

  針對中國整體的經(jīng)濟情況，我們預測房地產(chǎn)銷售水平將持穩(wěn)，中國“去杠桿”政策將持續(xù)推進，這也意味著2018年房地產(chǎn)行業(yè)不可能通過增加固定資產(chǎn)投資來促進GDP增長。

  我們維持對2018年中國經(jīng)歷迷你周期放緩的預測。在此宏觀背景下，政府債券將具有優(yōu)異的投資價值，2018年其利率或?qū)⒊^4%。

  （作者系瑞銀資管董事總經(jīng)理，負責瑞銀資產(chǎn)管理亞太區(qū)固定收益投資業(yè)務。瑞銀資產(chǎn)管理中國固定收益投資組合經(jīng)理樓超、瑞銀資產(chǎn)管理中國固定收益信貸分析師王亦舒、瑞銀資產(chǎn)管理亞太區(qū)信貸投資組合經(jīng)理RossDilkes及瑞銀資產(chǎn)管理地產(chǎn)信貸分析師SmitRastogi對此文亦有貢獻。）

作者：中房網(wǎng)　來源：中房網(wǎng)